Was ist mNAV? Die Bewertung von Bitcoin-Treasury-Unternehmen erklärt

Im Jahr 2025 zahlten Anleger bei einigen börsennotierten Unternehmen fast 2 US-Dollar Marktwert für jeden US-Dollar an Bitcoin, den diese Unternehmen hielten. Ein Jahr später notierten viele derselben Aktien unter dem Wert ihrer Coins. mNAV ist die Kennzahl, die diesen Umschwung sichtbar macht.

Dieser Leitfaden erklärt, was mNAV bedeutet, wie die Formel aussieht, wie Sie die Kennzahl aus öffentlichen Daten selbst berechnen, warum Aufschläge entstehen und wieder verschwinden und wo die Grenzen der Kennzahl liegen.

Das Wichtigste in Kürze:

• mNAV (Multiple of Net Asset Value) misst, wie sich die Marktkapitalisierung eines Unternehmens zum Nettoinventarwert seiner Bestände verhält.
• Ein mNAV von 1,0 bedeutet in der Regel, dass der Markt das Unternehmen exakt zum Wert seiner Vermögenswerte bewertet. Werte über 1,0 zeigen einen Aufschlag an, Werte darunter einen Abschlag. Prüfen Sie vor jedem Unternehmensvergleich die Berechnungsmethode.

Was bedeutet mNAV?

mNAV steht für „Multiple of Net Asset Value", also das Vielfache des Nettoinventarwerts. Die Kennzahl beantwortet eine einfache Frage: Wie viel zahlt der Markt für jede Einheit an Vermögenswerten, die ein Unternehmen besitzt?

Strategy hat den Begriff geprägt und weist den eigenen mNAV auf dem Unternehmens-Dashboard aus. 

Da Bitcoin-Treasury-Unternehmen überwiegend Bitcoin halten, wird ihr mNAV meist als der Preis gelesen, den ein Anleger für einen US-Dollar Bitcoin zahlt, wenn er ihn über die Aktie des Unternehmens kauft.

Die mNAV-Formel lautet:

mNAV = Marktkapitalisierung ÷ Nettoinventarwert

mNAV vs. NAV

Zwischen NAV (Net Asset Value, Nettoinventarwert) und mNAV (Multiple of Net Asset Value) besteht ein klarer Unterschied.

Der NAV ist ein Geldbetrag. Er bezeichnet den Wert von allem, was ein Unternehmen besitzt, abzüglich seiner Verbindlichkeiten, ausgedrückt in Euro oder US-Dollar. Der mNAV ist dagegen eine Verhältniszahl ohne Einheit. Der NAV beschreibt die Bilanz und der mNAV beschreibt, wie der Markt diese Bilanz bewertet, sobald sie in einer börsennotierten Aktie steckt.

Ein Beispiel: Ein Unternehmen hält 1.000 BTC. Bei einem Bitcoin-Kurs von 100.000 US-Dollar sind diese Coins 100 Millionen US-Dollar wert. Das Unternehmen hat 20 Millionen US-Dollar Schulden und besitzt sonst nichts, der NAV beträgt also 80 Millionen US-Dollar. Es gibt 10 Millionen Aktien zu je 12 US-Dollar, was einer Marktkapitalisierung von 120 Millionen US-Dollar entspricht.

120 Millionen US-Dollar ÷ 80 Millionen US-Dollar = ein mNAV von 1,5. Aktionäre zahlen 1,50 US-Dollar für jeden US-Dollar an Nettovermögen. Fiele der Aktienkurs auf 6 US-Dollar, läge der mNAV bei 0,75 bei unveränderter Bilanz.

Die folgende Tabelle zeigt, wie sich der mNAV-Wert interpretieren lässt und was er historisch für Aktienemissionen bedeutet hat.

So berechnen Sie den mNAV eines Bitcoin-Treasury-Unternehmens

Für die Berechnung brauchen Sie vier Eingangsgrößen, die aus unterschiedlichen Quellen stammen:

• Die Bitcoin-Bestände stammen aus Unternehmensangaben wie Pressemitteilungen, Quartalsberichten und aufsichtsrechtlichen Meldungen und ändern sich mit jedem Kauf oder Verkauf.
• Der Bitcoin-Kurs ändert sich ebenfalls laufend und sollte denselben Zeitstempel tragen wie der Aktienkurs.
• Die ausstehenden Aktien finden Sie in der jüngsten Meldung. Dabei müssen Sie entscheiden, ob Sie die unverwässerte oder die verwässerte Aktienzahl verwenden.
• Schulden und sonstige Verbindlichkeiten stehen in der Bilanz und umfassen Kredite, Wandelanleihen und Vorzugsaktien.

Für die Beispielrechnung verwenden wir ein hypothetisches Unternehmen mit runden Zahlen:

• 5.000 BTC im Bestand, Bitcoin-Kurs 100.000 US-Dollar
• 40 Millionen ausstehende Aktien bei einem Kurs von 15 US-Dollar
• Wandelanleihen über 150 Millionen US-Dollar
• Vorzugsaktien über 50 Millionen US-Dollar und 25 Millionen US-Dollar Barmittel

Zuerst der Bruttowert der Bitcoin-Bestände, also Bestand mal Kurs: 5.000 × 100.000 US-Dollar = 500 Millionen US-Dollar. Danach die unverwässerte Marktkapitalisierung aus der heutigen Aktienzahl: 40 Millionen × 15 US-Dollar = 600 Millionen US-Dollar. 

Geteilt durch den Bruttowert der Bestände ergibt das einen unverwässerten mNAV von 600 Millionen ÷ 500 Millionen = 1,20.

Die Netto-Variante verwendet stattdessen das den Stammaktionären zurechenbare Nettovermögen: Barmittel werden addiert, Schulden und vorrangige Ansprüche abgezogen. 

Angenommen, die Vorzugsaktien stellen einen vorrangigen Anspruch von 50 Millionen US-Dollar dar und es gibt keine weiteren Vermögenswerte oder Verbindlichkeiten, dann beträgt der NAV 500 Millionen + 25 Millionen − 150 Millionen − 50 Millionen = 325 Millionen US-Dollar. 

Auf dieser Basis liegt der mNAV bei 600 Millionen ÷ 325 Millionen = 1,85.

Unverwässerter (basic) vs. verwässerter (diluted) mNAV

mNAV-Berechnungen unterscheiden sich sowohl bei der angesetzten Aktienzahl als auch bei der Behandlung von Vermögenswerten und Finanzierungsansprüchen.

Unverwässerte Berechnungen verwenden die bestehenden Stammaktien. Verwässerte Berechnungen zählen zusätzliche Aktien hinzu, die unter bestimmten Wandlungs- oder Ausübungsannahmen entstehen würden.

Unabhängig davon kann eine Berechnung den Eigenkapitalwert entweder mit dem Bruttowert der Bitcoin-Bestände vergleichen oder mit dem Nettovermögen, das den Stammaktionären zusteht. Ein Enterprise-Value-Ansatz passt stattdessen die Marktkapitalisierung um Schulden, Vorzugsansprüche und Barmittel an, bevor er sie dem jeweiligen Vermögenswert gegenüberstellt.

Wie unterschiedlich die Ergebnisse ausfallen können, zeigt ein Blick auf BitcoinTreasuries.net: Am 12. Oktober 2026 wies die Plattform Capital B mit 0,85x (unverwässert), 1,06x (verwässert) und 1,21x (Enterprise Value) aus. Dieselbe Bilanz ergab also gleichzeitig einen Abschlag, ungefähre Parität und einen Aufschlag. 

Genau hier liegen viele Screener für Privatanleger daneben: Sie zeigen eine einzelne mNAV-Zahl, ohne zu sagen, mit welcher Methode sie zustande kam.

Für Rohdaten beginnen Sie am besten bei den Originalmeldungen (ein typisches Beispiel ist Strategys 8-K vom 18. August 2025 auf SEC EDGAR), gleichen die Bestände auf BitcoinTreasuries.net ab und beziehen die Aktienkurse vom Handelsplatz, für deutsche Notierungen etwa von Xetra.

Für einen reinen Bitcoin-Akkumulator gilt näherungsweise: NAV = gehaltene BTC × Bitcoin-Kurs − Nettoverschuldung. 

Diese Abkürzung versagt allerdings, sobald ein Unternehmen auch andere Dinge besitzt. Darauf kommen wir weiter unten zurück.

Warum mNAV-Aufschläge entstehen

Die Aufschläge in der Kategorie bauten sich 2024 und bis ins Jahr 2025 hinein aus einer Handvoll von Gründen auf.

Der erste Grund war der Zugang. Bevor im Januar 2024 die US-Spot-Bitcoin-ETFs starteten und in Märkten, in denen vergleichbare Produkte weiterhin beschränkt waren, gehörte ein börsennotiertes Treasury-Unternehmen zu den wenigen Wegen, um Bitcoin-Exposure in einem gewöhnlichen Depot oder Aktienmandat zu halten. Knapper Zugang hat seinen Preis.

Der zweite Treiber war das „BTC-Yield"-Schwungrad. Nehmen Sie ein Unternehmen mit 100 Millionen US-Dollar NAV und einem mNAV von 2,0. Es verkauft neue Aktien für 20 Millionen US-Dollar, was die Aktienzahl um 10 % erhöht, und kauft mit dem Erlös Bitcoin für 20 Millionen US-Dollar. Der NAV steigt auf 120 Millionen US-Dollar, verteilt sich aber auf nur 10 % mehr Aktien. Der NAV je Aktie klettert also um rund 9 %. Bei einem mNAV von 1,0 bringt derselbe Trade je Aktie nichts, unter 1,0 vernichtet er Wert.

Der Rest war im Wesentlichen Indexaufnahme und Momentum. Strategy stieg im Dezember 2024 in den Nasdaq-100 auf, was passive Nachfrage brachte, und steigende Kurse zogen Trader an, die dem Trend folgten.

Strategy ist das anschaulichste Fallbeispiel. Nach Schätzungen von BitMEX lag der mNAV des Unternehmens 2024 und Anfang 2025 grob zwischen 1,5x und 2,5x, und laut Bankless notierte die Aktie von Januar 2024 bis November 2025 durchgehend über dem Wert der Bitcoin-Bestände.

Ein Aufschlag ist letztlich eine Wette darauf, dass das Management ihn schneller in mehr Bitcoin je Aktie verwandelt als die Verwässerung ihn auffrisst.

Die mNAV-Kompression 2025–2026

Als mNAV-Kompression 2025–2026 bezeichnet man die Phase, in der die Aufschläge börsennotierter Bitcoin-Treasury-Unternehmen auf Richtung 1,0 schrumpften und vielfach darunter fielen, weil Anleger aufhörten, für Bitcoin in Unternehmensform einen Aufpreis zu zahlen.

Den Anfang machte die Emissionsdisziplin. In seinem Q2-2025-Earnings-Call am 31. Juli erklärte Strategy, unterhalb von 2,5x mNAV keine Stammaktien mehr auszugeben, mit eng gefassten Ausnahmen. Zwei Wochen später, am 18. August, weitete das Unternehmen diese Ausnahmen per 8-K-Meldung aus.

Im Oktober 2025 berichtete Forbes, dass 26 der 168 von BitcoinTreasuries.NET erfassten börsennotierten Bitcoin-Halter mit Abschlag notierten. Am 12. November fiel Strategys mNAV auf 0,97. Das war der erste Abschlag seit Januar 2024. Zum 30. November nannte CoinDesk Werte von 0,856 (unverwässert), 0,954 (verwässert) und 1,105 (Enterprise Value). Im Juni 2026, bei einem Bitcoin-Kurs nahe 60.000 US-Dollar, berichtete CoinDesk, dass Strategys Enterprise-mNAV unter 1,0 gefallen war.

Die Episode zeigt: Sobald der Aufschlag verschwindet, läuft das Schwungrad oft rückwärts. Neue Aktien verwässern die Bestandsaktionäre, also pausieren Unternehmen ihre At-the-Market-Programme oder weichen auf Schulden und Vorzugsaktien aus, was wiederum vorrangige Ansprüche vor den Stammaktionären schafft.

Abschläge können sich zudem halten. Ein Spot-ETF hat Authorized Participants, die Anteile schaffen und zurückgeben und den Preis so auf den Wert der Bestände zurückziehen. Einem operativen Unternehmen fehlt dieser Mechanismus. Fragen zu Governance und Verwahrung, dünner Handel, laufende Kosten und die erwähnten vorrangigen Ansprüche können das Multiple lange unten halten.

Ein mNAV unter 1,0 macht eine Aktie nicht automatisch zum Schnäppchen. Er sagt aber etwas darüber aus, wie der Markt das Unternehmen aktuell einordnet.

mNAV, NAV und BTC je Aktie: welche Zahl wofür

mNAV, NAV und BTC je Aktie beantworten jeweils eine andere Frage und entfalten ihren Nutzen erst nebeneinander.

Der mNAV zeigt die Marktstimmung zu einem einzelnen Zeitpunkt, der NAV verankert sie in der Bilanz, und BTC je Aktie verrät, ob das Management den Bestand der Aktionäre vermehrt oder verwässert hat.

Wenn das Unternehmen mehr als Bitcoin besitzt

Viele börsennotierte Bitcoin-Halter besitzen daneben operative Geschäfte, Fondsbeteiligungen oder Barmittel. Wer die Marktkapitalisierung einfach durch BTC × Kurs teilt, behandelt alles andere als wertlos. Bei solchen Unternehmen würde das Ergebnis den Aufschlag überzeichnen.

Ein fairer mNAV verwendet den vollständigen NAV, bei dem jeder Vermögenswert eigenständig bewertet wird und illiquide Positionen einen realistischen Abschlag erhalten.

Die Grenzen des mNAV

Der mNAV bringt einige Einschränkungen mit, die Sie kennen sollten.

Erstens ist er eine Momentaufnahme, die sich mit dem BTC-Kurs bewegt. Selbst wenn die Bilanz eines Unternehmens völlig unverändert bleibt, ändert sich die Zahl mit dem Bitcoin-Preis.

Auch die Methoden variieren: Manche Tracker rechnen Schulden heraus, andere ignorieren sie, und Vorzugsaktien werden unterschiedlich behandelt. Hinzu kommt der Meldeverzug. Bestände werden erst nach den Käufen gemeldet, und der NAV illiquider Vermögenswerte ist nur so aktuell wie der letzte Bewertungsstichtag.

Und schließlich sagt der mNAV nichts über die Qualität des Managements, die Verwahrlösung der BTC-Bestände oder die Emissionsdisziplin. Antworten auf diese Fragen finden sich unter anderem in den Unternehmensmeldungen.

Weitere On-Chain- und Marktkennzahlen finden Sie in unserem Bitcoin-Indikatoren-Hub.

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Häufiggestellte Fragen

Was ist ein guter mNAV?

Einen universell „guten“ mNAV gibt es nicht. Was ein bestimmtes Multiple bedeutet, hängt von den Schulden, der Aktienstruktur, den übrigen Vermögenswerten und dem Geschäftsmodell des Unternehmens ab, ebenso wie von der Methode, mit der es berechnet wurde. Dieselbe Zahl kann je nach Unternehmen ganz unterschiedliche Situationen widerspiegeln. Vergleichen Sie deshalb nur Berechnungen, die derselben Methodik folgen.

Was bedeutet ein mNAV unter 1,0?

Ein mNAV unter 1,0 bedeutet, dass der Markt das Unternehmen niedriger bewertet als sein Nettovermögen. Werden auf diesem Niveau neue Aktien ausgegeben, verwässert das die Bestandsaktionäre je Aktie. Der Abschlag kann Bedenken hinsichtlich Schulden, Governance, Liquidität oder Kosten widerspiegeln und sich halten, weil operativen Unternehmen ein Rücknahmemechanismus fehlt.

Wo finde ich mNAV-Daten zu Bitcoin-Treasury-Unternehmen?

Tracker wie BitcoinTreasuries.net veröffentlichen mNAV-Werte für viele börsennotierte Unternehmen, oft in unverwässerter, verwässerter und Enterprise-Value-Variante. Einige Unternehmen, darunter Strategy, weisen eigene Zahlen aus. Prüfen Sie Bestände, Aktienzahlen und Verbindlichkeiten zur Sicherheit anhand der Originalmeldungen des Unternehmens und verwenden Sie Börsendaten für den Aktienkurs.

Disclaimer: Die Inhalte dieses Artikels dienen ausschließlich der allgemeinen Information und stellen keine Anlage-, Steuer- oder Rechtsberatung dar. Sie sind weder ein Angebot noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Bitcoin, anderen Krypto-Assets oder Wertpapieren, einschließlich der Aktien der Samara Asset Group plc. Die dargestellten Indikatoren und Daten beziehen sich auf die Vergangenheit. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Investitionen in Krypto-Assets unterliegen starken Kursschwankungen und sind mit erheblichen Risiken bis hin zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals verbunden. Alle Angaben wurden mit Sorgfalt zusammengestellt, dennoch übernimmt die Samara Asset Group plc keine Gewähr für ihre Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität. Treffen Sie Anlageentscheidungen ausschließlich auf Grundlage eigener Prüfung und ziehen Sie bei Bedarf einen unabhängigen, qualifizierten Finanzberater hinzu.